融资约束条件下民营企业财务风险研究

莫迪格利安尼和米勒(1958)的M—M定理指出，在完美的资本市场下。公司的投资决策和资本结构无关．企业的内源融资和外部资金是可以相互替代的。但现实世界中，由于外部资本市场不完善、信息不对称性以及交易成本的存在．使得企业内外部融资成本存在差异。这种差异便产生了融资约束问题企业融资约束的主要表现是企业内源资金积累不足．难以获得银行贷款．不能发行股票或债券等。金融发展水平，如金融业、信贷资金分配的市场化程度等．是影响企业融资约束程度的重要因素企业由于内外部融资成本存在较大差异．无法支付过高的外部融资成本而出现融资不足．从而导致投资低于最优水平．投资决策过于依赖企业内部资金．企业发展必然受到严重制约。在融资约束条件下．民营企业融资成本远远高于国有及其控股企业．企业面临超常的财务风险．却无法享受其带来的杠杆收益，易于陷入破产的境地。

一、企业财务风险及成因

    财务风险是指企业在生产经营过程中由于各种不确定因素的影响．蒙受损失的可能性的大小与损失的程度企业财务管理过程中的某个方面和某个环节出现问题．都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低 企业财务管理一般分为筹资管理、投资管理、营运资金管理和收益分配管理四个方面，相应地也会产生各种不同的财务风险。筹资风险是由于借入资金而产生财务杠杆，杠杆效应会进一步放大收益或损失．从而增大丧失偿债能力的可能性而产生的风险；投资风险是由于不确性因素导致的投资报酬率达不到预期值而发生的风险：营运资金管理过程中产生的资金回收风险是由于赊销产品产生的货币资金回收的时间和金额的不确定性：收益分配风险在于收益分配可能给企业今后生产经营活动产生不利影响而带来的风险财务风险与企业经营活动的各个环节密切相关．一个正常生产经营的企业，财务风险在所难免．这是所有各种类型的企业共同具有的。

二、民营企业的超常财务风险及其成因

    市场竞争是经济发展的动力之源．如果一个社会存在严重的不公平竞争状况，那么，便会扼杀社会的创新与活力我国民营企业与国有企业相比，在融通资金这一条件下就存在严重的不公平现象，即所谓的所有制歧视 民营企业在发展过程中融资渠道不畅，难以从正规金融机构取得贷款，存在严重的资金缺乏当出现更好的投资机会或发生资金周转困难时，不得不求助于非正规金融机构．即地下金融，融资渠道单一、资金结构缺乏弹性。因此，民营企业不是不存在负债．只是没有办法在企业财务上反映出来地下金融资金成本远远高于正规金融机构，为此企业需支付高昂的利息费用．从而产生超常的财务风险，其收益率也远远低于同类国有及其控股企业。

1.融资约束下，民营企业资金成本高昂，迫使企业投资于高风险项目．进而加大企业财务风险。我们以一个简单的例子说明上述问题如某企业面临一个较好的投资机会，需要资金100万元．现行金融机构一年期贷款基准利率为5．40％．地下金融贷款利率为16．98％ ，如果这项投资预期利息税前(EBIT)资金利润率为25％，作为普通纳税人，所得税率为25％。那么，如果这个企业从银行借款则最后的净利润为：R=100x(25％-5.40％)×(1—25％)=14．7万元：如果从地下金融借款则最后的实际所得为：R=100x25％×(1—25％)-100x16.98％：1．77万元 两者相比相差为l4.7-1．77=12．93万元 如果偷税漏税的话．所能获得的利润仍然仅仅是R=100x(25％-16.98％)=8.02万元，比从银行借款缴纳所得税仍然少14.7-8．02=6．68万元。显然，如果不能从正规金融机构借到所需资金。那么，企业通常会选择偷税漏税．毕竟这样还可以赚到8．02万元，如果缴税则只能拿到1.77万元，100万元的投入．收益率仅仅为1.77％，这个收益率与从银行借款的同类企业相比实在是太低了；如果偷税漏税则为8.02％，这同样低于银行借款企业14.7％的收益率．而且还要冒着违反法律的极大风险．所以企业无论选择哪一项都是不合算的由于高昂的融资成本．企业必然投资于高于资金成本的高收益项目．这必然也就伴随着高风险在本例中预期息税前(EBIT)资金利润率至少(也就是如果要偷税漏税的话)应大于利息率，如果利息率高于25％ ．那么企业将无论如何也不会有收益了 实际上目前很多地方地下金融的借款利率已经远远超过了25％ 。那么．这必然会减少更多民营企业的投资机会．或是促使企业投资于高风险的投机项目．进一步加大了民营企业的财务风险．在社会上助长了投机之风．企业不再从长期发展的角度来经营企业。

2.丧失了有利的税收挡板。财务杠杆风险远远超过收益．民营企业易陷于破产的境地 企业利用负债进行经营．不论盈利或者亏损均需支付固定的债务利息．而且债务利息是在税前支付的．所以利用负债进行经营．既可以达到筹资的目的又可以产生抵税的作用．使企业可以少交所得税．这就是负债融资的“税收挡板”作用民营企业不能从正规金融机构借到资金而不得不从地下金融借款．利率很高，因此，这些企业往往存在较高的财务杠杆。但因为是从非正规金融机构借人资金．无论是借人资金总量还是因此产生的利息支出都不在企业财务上反映出来．企业不能享受利息带来的税收挡板的利益。因此。其只能面对较大的财务风险，却不能享有高额财务杠杆带来的杠杆收益。

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三、超常的财务风险进一步加大企业经营风险。

    同时在社会形成不利的激励机制。民营企业不得不采取偷税漏税来抵补损失的税收挡板。但偷税漏税有可能面临政府的处罚．进而影响到企业的社会诚信度．进一步影响投资者对企业的分析。民营企业经营的不确定性又增加了．这进一步导致企业经营的总体风险加大。因此．社会对民营企业的创办、经营、发展的约束便不仅仅是资金问题，还有是否能够面对自身诚信的丧失与面对不得不偷税漏税从而遭到政府处罚的勇气．这使得民营企业的经营者或创办者面临更大的不确定性经营风险。另一方面，也为相关执法者制造了巨大的腐败空间。由于制度安排的不恰当与不合理．如上例当中，如果考虑利息抵税作用，那么，企业应该缴纳的所得税不应是100×25％x25％=6．25万元．而应该是100×(25％-16.98％)×25％=2．005万元，所以这些企业偷税漏税的结果实际上也只是大概抵消了利息的税收挡板作用。执法人员了解这种状况，必然会导致执法不严与执法不力．这一切将导致合同强制执行力度不够，整体社会激励机制严重扭曲．必然产生大量的宏观经济效率损失

    上述种种情况必然迫使民营企业主要依靠内源融资。但当企业发展受到很大局限时，内部资本积累必然有限．便会极大地降低民营企业的投资率．社会经济发展也便受到抑制。同时．这同样也遵循“劣币驱逐良币”的原则．使社会涌现出的是大量的勇于违背法律法规的投机者与冒险家或者与政府有密切关系的人．必然也滋生助长了政府部门中某些人的腐败行为。在社会上形成了不良的激励机制。

    民营企业在发展过程中，除了面对正常企业的财务风险以外．还需面对额外的超常财务风险．也无法通过多方投资与多方筹资来分散风险这主要是由于民营企业融资渠遭匮乏导致的 若要改变这一现状，惟一的办法就是金融体制变革。解除银行准人限制．允许成立各种所有制形式的银行中介体系．形成各种产权主体相互竞争的金融市场．这必然会大大降低民营企业的资金成本．进而增加民营企业的资金利润率．从根本上解除民营企业融资约束问题，促进经济的发展。

天津财会-2010（2）